Дефолтные облигации: «До» и «После»

Конъюнктура рынка
До кризиса
Начиная с 2001 года рынок публичного долга рос в среднем на 60% ежегодно. Объемы обращающихся выпусков облигаций в 2008 году более чем в 26 раз превышают объемы 2001 года
Рост рынка в 2006-2007 гг. преимущественно за счет выпусков облигаций 3-го эшелона
В отсутствии реальных дефолтов кредитному качеству эмитентов не уделялось должного внимания, вследствие чего происходил бесконтрольный рост долговой нагрузки компаний
Объемы облигаций в обращении, млрд. руб.
Статистика рынка
Источник: ИА CBonds
На конец 2008 года на ММВБ торговалось 780 выпусков рублевых облигаций 518 эмитентов. Совокупный номинальный объем обращающихся облигаций составлял около 1.8 трлн. руб.
В структуре выпусков (до кризиса) на долю первоклассных заемщиков приходилось около 15%, на эмитентов 2го эшелона – 38%, на эмитентов 3го – 47%
Эшелонирование корпоративных облигаций
Структура выпусков корпоративных бумаг
Источник: оценка КИТ Финанс

Во время «острой фазы» кризиса
Рынок первичного рублевого долга полностью закрыт для эмитентов третьего эшелона. Часть эмиссий была аннулирована из-за отсутствия спроса на облигации
Доступ на рынок возможен только для компаний с государственным участием, либо для т.н. схемных выпусков
Большое количество дефолтов
Новые требования инвесторов
Конъюнктура рынка
Источник: оценка КИТ Финанс
В 2009-2010 годах, номинальный объем облигационного рынка, скорее всего, уменьшится незначительно, однако сильно изменится его структура;
Если на конец 2008 года доля облигаций, относящихся к
«голубым фишкам», составляла 15% от всего долгового рынка, то на конец 2009 года их доля может превысить 50%;
Вследствие кризиса переоценка рисков инвесторами полностью закрывает доступ на рынок эмитентам 3-го эшелона
Масштабные проекты в 1-ом эшелоне
Структура выпусков 3-го эшелона
Источник: оценка КИТ Финанс
Ужесточение требований инвесторов к кредитному качеству;
Наличие высокого рейтинга эмитента;
Наличие эмиссии в котировальных списках ММВБ;
Наличие эмиссии в ломбардном списке ЦБ для возможности совершения сделок РЕПО.
ОАО РЖД зарегистрировала серию из 7 выпусков облигаций на 100 млрд.руб. с разными сроками погашения. Привлеченные средства будут направлены на инфраструктурные проекты в рамках инвестиционной программы РЖД. На данный момент уже размещены 45 млрд. руб.
ФСК ЕЭС в 2009 году намерена в 2009 году выпустить инфраструктурные облигации для финансирования инвестиционной программы на сумму 160-180 млрд .руб.
О планах выпуска инфраструктурных облигаций объявили также РусГидро, Газпром, Транснефть и др.

Первый эшелон – новый драйвер рынка
На данный момент суммарный объем зарегистрированных выпусков облигаций 1 и 2 эшелонов составляет более 700 млрд. руб.
Мы считаем, что большая часть этого объема будет размещена в рынок до конца 2009 года
Зарегистрированные выпуски
Конъюнктура рынка
Статистика рынка
В период с января по настоящее время, размещено 33 выпуска рублевых облигаций на общую сумму 350 млрд. руб. При этом около 60% от всех размещений (204 млрд. руб.) приходится на рыночные выпуски, ок. 40% - на «схемные» выпуски (146 млрд. руб.);
Первичные рыночные размещения начали осуществляться с марта 2009 г. – было размещено 35 млрд. руб., уже к июню 2009 г. объем размещений вырос в 3,5 раза;
В основном на рынок выходят исключительно гос. корпорации, субфеды и системобразующие компании – ОАО «РЖД», ОАО «Газпромнефть», ОАО «МТС», Москва и т.п.
Новые выпуски облигаций, млрд. руб.
Источник: ИА CBonds, расчеты КИТ Финанс

Конъюнктура рынка
Изменение структуры рынка
Изменение структуры выпусков корпоративных рублевых облигаций
Источник: оценка КИТ Финанс
Источник: оценка КИТ Финанс
В структуре выпусков корпоративных рублевых облигаций (до кризиса) на долю первоклассных заемщиков приходилось около 15%, на эмитентов 2 эшелона – 38%, на эмитентов 3 – 47%;
На сегодняшний день наблюдается существенное изменение структуры рынка корпоративных облигаций:
- Доля 1 эшелона в общем объеме рынка выросла с 15% до 29%,
- Доля 2 эшелона снизилась незначительно (с 38% до 34%);
- Основные изменения затронули 3 эшелон. Снижение - с 47% до 32%;
- Рост дефолтов до 7% от общего объема рынка.

Классификация
«Третий» эшелон
Группа 1 – Исполняющие обязательства
В течение 2009 года около 60% от объемов облигаций 3го эшелона будут погашены, около 15% будут испытывать трудности с исполнением обязательств и, возможно, прибегнут к реструктуризации задолженности, порядка 5% придется на реальные дефолты
Группа 2 – Небезнадежные дефолты
Группа 3 – Безнадежные дефолты
Группа 4 - ?
Эмитенты, успешно исполняющие свои обязательства;
В ряде случаев Компаниям оказывалась финансовая поддержка со стороны государства или акционеров
НПО Сатурн, Сибакадемстрой, Россия АБ, Татфондбанк, Гружданские самолеты Сухого и др.
Характеристика
Примеры
Эмитенты, находящиеся в сложном финансовом положении, но информационно открытые и предлагающие инвесторам и кредиторам приемлемые условия реструктуризации задолженности
7 континент, ГАЗ, ИЖ-Авто, АК Сибирь, АПК ОГО и др.
Эмитенты, находящиеся в состоянии банкротства или ликвидации бизнеса, и которые не смогут исполнить свои обязательства
Альянс русский текстиль, Сорус, Еврокоммерц, Инком-авто, АПК Аркада и др.
Прочие компании-эмитенты, находящиеся в дефолтной или преддефолтной ситуации и информационно закрытые для инвесторов
Русские масла, Держава, Инпром и др.
% от объема в обращении
~60% (434 млрд.руб.)
~10% (71 млрд.руб.)
~5% (34 млрд.руб.)
<1%
К 2010 году третий эшелон может исчезнуть с рынка ввиду того, что такие займы предусматривали годовую оферту

Дефолты
Статистика
Статистика дефолтов (начало июня 2009 г.)
Всего с мая 2008 года по июнь 2009 года зафиксировано 183 дефолта 106 эмитентов, из которых 137 для 61 эмитента стали реальными, в т.ч.:
10 дефолтов по погашению обязательств (10 эмитентов);
78 дефолтов по выплате купона (47 эмитентов);
49 фактов неисполнения оферт (39 эмитентов).
Практически весь объем дефолтов – корпоративные выпуски рублевых облигаций 3 эшелона. На сегодняшний день сумма неисполненных обязательств Эмитентов перед инвесторами составляет 77.6 млрд. руб. или 17% от суммарного объема рублевых выпусков корпоративных эмитентов 3 эшелона.

Дефолты
График неисполнения обязательств
Дефолты эмитентов (май 2008 г. – июнь 2009 г.)*
Источник: ИА CBonds, расчеты КИТ Финанс
* Нарастающим итогом

Что мы увидели за последние месяцы?
Новые тенденции
Прогнозы участников рынка были чересчур пессимистичными
Эмитенты, которые не могут и эмитенты, которые не хотят платить
Успешные, неудачные и «вялотекущие» реструктуризации
Вторичные реструктуризации

Прогнозы и факты
Наши прогнозы оказались чересчур пессимистичными!
В начале года мы прогнозировали, что суммарный объем дефолтов к июню 2009 г. составит 115 млрд. руб.
Достаточно динамичное восстановление фондового рынка, начиная с марта 2009 г. , внесло положительные коррективы в прогнозы
На сегодняшний день суммарных объем неисполненных обязательств корпоративных эмитентов составляет 78 млрд. руб., что на 1 / 3 меньше прогнозируемого значения в начале года
Дефолты (прогноз / факт), млрд. руб.
Структура 3-го эшелона (факт на 1 июня)
Источник: оценка КИТ Финанс
Источник: данные CBonds, расчеты КИТ Финанс
Структура 3 эшелона (прогноз на июнь)
Источник: оценка КИТ Финанс

Динамика рынка «третьего» эшелона
Облигации третьего эшелона
По итогам 2009 года мы прогнозируем сокращение доли облигаций 3-го эшелона, находящихся в обращении, на 68% относительно объема на начало года;
Оценочный объем дефолтных обязательств на конец года составит ок. 105 млрд. руб., при этом мы считаем, что до 70% от этого объема может быть успешно реструктурировано
График погашения облигаций третьего эшелона в 2009 году, млрд .руб.* (нарастающим итогом)
Источник: оценка КИТ Финанс
* Номинальный объем облигаций 3-го эшелона в обращении на начало периода скорректирован на выкупы облигаций, произведенные Эмитентами в даты предыдущих оферт
График погашения облигаций третьего эшелона в 2009 году, млрд .руб.*

Успешные реструктуризации
Реструктуризации
ТОП-книга-02об
АК Сибирь-01об
АПК ОГО-02об

Белый Фрегат-01об
ИЖ-Авто-02об
Неудачные реструктуризации
Реструктуризации

Перспективы 3-го эшелона и рынка дефолтных облигаций
ВЫВОДЫ
На данный момент сумма неисполненных обязательств Эмитентов перед инвесторами составляет 77,6 млрд. руб.;
В 2009-2010 годах номинальный объем облигационного рынка уменьшится незначительно, однако сильно изменится его структура;
Доля «голубых фишек» на конец 2009 года будет составлять не менее половины рынка;
В 2009г. будет полностью закрыт доступ для новых эмиссий эмитентов третьего эшелона (за исключением схемных выпусков);
По итогам 2009 года мы прогнозируем, что:
- Объемы облигаций третьего эшелона в обращении сократятся на 68% по сравнению с началом года;
- Номинальный объем выпусков облигаций 3-го эшелона составит ок. 200 млрд. руб.;
- Доля обращающихся на рынке бумаг 3-го эшелона в общем объеме рынка не превысит 15%.
По нашим оценкам объем дефолтных обязательств составит около 105 млрд. руб., при этом мы считаем, что до 70% от этого объема может быть успешно реструктурировано.
Рынок дефолтных облигаций, по нашему мнению, перестает быть интересным для инвестиционных банков, но оставляет широкое поле возможностей для юридических и консалтинговых компаний, а также регуляторов.
Всего с мая 2008 года по июнь 2009 года зафиксировано 183 дефолта 106 эмитентов, из которых 137 для 61 эмитента стали реальными;