Модели ценообразования на финансовом рынке

Модели ценообразования на финансовом рынке
1. Модель оценки капитальных активов (CAPM - Capital Asset Pricing Model) была впервые сформулирована Вильямом Шарпом в 1964 г., а также независимо от него Джоном Линтнером и Жаном Моссэном.
Основные предположения модели САРМ повторяют предположения портфельной теории, - прежде всего, в отношении закономерностей формирования индивидуальных инвестиционных решений. Однако не менее существенны и предположения в отношении рынка в целом.

Предположения в отношении рынка в целом
отсутствуют налоги и затраты на совершение сделок;
вся информация о ценных бумагах известна всем инвесторам;
все инвесторы могут занимать денежные средства и давать их в долг в любом количестве;
сроки, на которые осуществляются инвестиции, одинаковы для всех инвесторов;
все инвесторы стремятся избежать риска и основывают свои решения на результатах анализа средних значений и дисперсии ожидаемой доходности.
на рынке существуют ценные бумаги, свободные от риска , обеспечивающие гарантированную норму доходности .

1. Активы не бесконечно делимы, информация среди участников рынка распространяется неравномерно, существуют операционные издержки и ограничения на короткие продажи. Однако, если взглянуть на развитые финансовые рынки, - прежде всего Северной Америки, Западной Европы, Юго-Восточной Азии, - то основными участниками рынка являются крупные финансовые институты, для которых, операционные издержки по сравнению с объемом операций незначительны, возможности по заимствованию и коротким продажам достаточно велики, доступ к рыночной информации практически неограничен. То есть, если предположения САРМ и упрощают действительность, - то по отношению к развитым рынкам, возможно, не так уж значительно.
Анализ предположений модели САРМ

Рыночный портфель
В условиях, когда выполняются предположения модели САРМ, все инвесторы стремятся сформировать одинаковый по структуре портфель рискованных активов (рыночный портфель), риск и доходность которого соответствуют точке касания луча, проведенного из точки О (безрисковая ставка) к границе допустимой области значений риска и доходности, обеспечиваемых рискованными инвестициями (ЕЕ’).
C учетом безрискового актива эффективной границей становится прямая mo – M. Портфель рискованных активов, общий для всех инвесторов, называется рыночным портфелем -М. Так как он содержит все без исключения рискованные активы, он полностью диверсифицирован – все индивидуальные риски активов полностью скомпенсированы. В рыночном портфеле остается только систематический риск, источник которого нестабильность

Анализ (САМР)
Модель САМР описывает зависимость между рыночным риском и требуемой доходностью при определенных условиях (инвесторы ведут себя рационально, измеряют время в одних единицах, мыслят сходным образом, заимствуют и предоставляют средства в долг под безрисковую ставку и др. Уравнение модели меет следующий вид:

mi - ожидаемый доход на ценную бумагу i при равновесии рынка;
mf - ставка дохода на безрисковую ценную бумагу (например, гарантированные ценные бумаги с фиксированным доходом в виде государственных облигаций),
β i - коэффициент акции i является мерой рыночного риска акции (измеряет изменчивость доходности акции по отношению к доходности среднерыночного портфеля) и определяет угол наклона характеристической линии акции, построенной по статистическим данным о доходности i-й акции и среднерыночной доходности.
Премия за риск - mi-mf

График линии рынка ценных бумаг SML
mM

Анализ SML
В соответствии с моделью САРМ, в условиях равновесия доходность всех ценных бумах должна располагаться вдоль линии SML в соответствии с индивидуальным значением показателя риска (коэффициентом ковариации) σim. Практически, в качестве характеристики риска чаще используется показатель σim, нормированный по величине дисперсии рыночного портфеля
,
называемый коэффициентом бета i-го актива.

Линия SML

Рыночный риск и индивидуальный риск

Уравнение характеристической прямой для i-го актива.
Уравнение характеристической кривой
фактическая доходность ЦБ
Величина αi может быть как положительной, так и отрицательной и характеризует так называемую избыточную доходность.

Коэффициент альфа финансового актива
Разница между фактически ожидаемой доходностью ценной бумаги и равновесной ставкой доходности называют коэффициентом альфа финансового актива называемую избыточную доходность - отклонение фактической доходности от равновесной вследствие неравновесного состояния - недооцененности либо переоцененности актива в данный момент :

Рыночный риск и индивидуальный риск

Значение бета - коэффициента
Коэффициент регрессии β служит количественным измерителем систематического риска, не поддающегося диверсификации.
Ценная бумага, имеющая β - коэффициент, равный 1, копирует поведение рынка в целом. Если значение коэффициента выше 1, реакция ценной бумаги опережает изменение рынка как в одну, так и в другую сторону. Систематический риск такого финансового актива выше среднего. Менее рисковыми являются активы, β-коэффициенты которых ниже 1 (но выше 0).

Безрисковая ставка доходности
Практически, в качестве безрисковой ставки выбирают, как правило, ставку доходности по краткосрочным (от трех месяцев до года) государственным обязательствам, учетную ставку (либо ставку рефинансирования) центрального банка, либо рассчитанную определенным образом средневзвешенную ставку по кредитам на межбанковском рынке (наиболее известный пример: ставка LIBOR - London Interbank Оffered Rate ).

Рыночная доходность
Один из наиболее сложных вопросов - расчет рыночной доходности. Как правило, для этой цели используются фондовые индексы. Прирост фондового индекса за определенный период - это средневзвешенный капитальный доход по ценным бумагам, цены которых использованы для расчета индекса,
другими словамигде μK - средневзвешенный капитальный доход по группе ценных бумаг, входящих в индекс, I0 - значение индекса на начало периода, I1- значение индекса на конец периода.

Расчет ожидаемой доходности и стандартного отклонения
Наиболее простой, но чаще всего используемый на практике метод - это расчет на основании исторических значений доходности. Доходность за ряд прошлых периодов рассматривается как выборка наблюдений над случайной величиной, и в качестве средней доходности и стандартного отклонения берут соответственно выборочное среднее и выборочное стандартное отклонение.
Основное противоречие такого подхода состоит в том, что, в модели оценки капитальных активов речь идет о будущих показателях , тогда как приведенный метод позволяет рассчитать лишь оценки прошлых значений . В определенных случаях исторические показатели доходности можно рассматривать как основу для прогноза, однако связь между прошлой динамикой и будущими изменениями может полностью отсутствовать.

Выводы
Модель CAPM представляет собой идеальную модель рынка капиталов, которая основывается на предположениях портфельной теории и исходит из равной информированности инвесторов относительно доходности и рискованности ценных бумаг.
В условиях модели САРМ справедлива теорема о разделении, в соответствии с которой оптимальный портфель рискованных активов одинаков для всех инвесторов и соответствует по структуре рыночному портфелю - совокупности всех рискованных активов, представленных на рынке. Индивидуальные портфели различаются лишь пропорциями безрисковых вложений и инвестиций в рыночный портфель.
В модели САРМ равновесная цена (доходность) отдельных финансовых активов определяются исключительно степенью статистической взаимосвязи доходности данного актива и доходности рыночного портфеля, которая характеризуется коэффициентом бета.

Риск, связанный с инвестициями в каждую ценную бумагу можно разделить на две составляющие - рыночный (системный) риск и остаточный (индивидуальный) риск. Индивидуальный риск может быть сведен к нулю путем диверсификации инвестиций, тогда как в отношении системного риска диверсификация приводит лишь к его усреднению. Поэтому на цену и доходность финансовых активов в условиях модели САРМ оказывает влияние лишь содержание рыночного риска, а равновесная доходность ценных бумаг должна располагаться вдоль линии рыночной доходности ценных бумаг, определяющей зависимость ожидаемой доходности от коэффициента бета.

Коэффициент бета представляет собой коэффициент ковариации доходности финансового актива и доходности рыночного портфеля, деленный на дисперсию доходности рыночного портфеля. Коэффициент бета определяет содержание рыночного (системного, или недиверсифицируемого) риска в данном финансовом активе.