Динамика кредитоспособности российских нефтегазовых, горнодобывающих и металлургических компаний

Основные вопросы
Рейтинги Standard & Poor’s в России
Основные факторы, влияющие на кредитоспособность российских нефтегазовых компаний
Страновые риски, усиление роли государства
Налоги и прибыль
Динамика ситуации в газовой отрасли
Финансовые вопросы
Основные факторы, влияющие на кредитоспособность российских горнодобывающих и металлургических компаний
Стабильность издержек
Способность влиять на цены
Капиталовложения и другие инвестиции
Слияния и поглощения, международная экспансия
Рейтинги компаний
Вопросы и ответы

Корпоративные рейтинги в России
Суверенный рейтинг по обязательствам в нац. валюте
Суверенный рейтинг по обязательствам в иностр. валюте

Нефтегазовый сектор

Рейтинги нефтегазовых компаний России
Рейтинги нефтегазовых компаний на границе инвестиционной категории; некоторый потенциал роста еще существует.
Поддержка государства – важный рейтинговый фактор для компаний, связанных с государством.

Российская нефтяная отрасль: основные моменты
Рост нефтедобычи после 2004 г. стабилизировался:
институциональные факторы сдерживают развитие
налоговый режим не оставляет достаточных стимулов к инвестированию (см. ниже)
“легкие” проекты уже реализованы – для новых проектов («Ванкор» и др.) нужно больше капиталовложений
После недавних приобретений «Роснефти» и «Газпрома» консолидация отрасли в основном завершена

Основные факторы, влияющие на рейтинги нефтегазовых компаний
Страновые риски, в особенности укрепление роли государства и налогообложение
Факторы, влияющие на прибыль:
Налоговый режим
Транспортировка
Рост операционных издержек
Инвестиционные программы и их влияние на будущие денежные потоки
Ситуация в газовой отрасли
Вопросы финансовой политики
Слияния и поглощения

Укрепление роли государства – основной фактор, влияющий на рейтинги нефтегазовых компаний всего мира
Не только российский феномен: Казахстан, Латинская Америка и др.
Множество примеров: Сахалин-II, Ковыкта, ЮКОС, Газпром Нефть, в некоторой степени – НОВАТЭК
Исторически в российской нефтяной отрасли доминировали местные частные игроки, а роль международных нефтегазовых компаний была гораздо менее значительной

Последствия для связанных с государством компаний преимущественно позитивные
Доступ к новым прибыльным активам улучшает профиль бизнеса :
Покупка «Роснефтью» активов ЮКОСа способствовала диверсификации и вертикальной интеграции
«Газпром» стал участником новых стратегических проектов (Сахалин-II и Ковыкта)
Текущая государственная поддержка включается в оценку собственных характеристик кредитоспособности
Политическое значение компаний и наличие ликвидных запасов у государства увеличивают вероятность чрезвычайной поддержки государства (например, за счет вливаний ликвидности) – отсюда повышение рейтингов компаний, связанных с государством, в 2005-2006 гг.
Например, в начале 2007 г. денежные средства в ходе аукционов по ЮКОСу хранились в «Газпромбанке», что существенно улучшило показатели ликвидности «Газпрома»
Тем не менее рейтинги компаний, связанных с государством, ниже суверенного и основаны на методике «снизу вверх»:
в российском нефтегазовом секторе несколько связанных с государством компаний, у каждой – своя роль и своя задача
слабые институты, отсутствие механизмов мониторинга финансового здоровья компаний и оказания им своевременной финансовой поддержки
приобретения финансируются корпоративным долгом без государственных гарантий, что ухудшает собственные характеристики кредитоспособности компаний
дефолт не останавливает операционную и инвестиционную деятельность компаний (а именно здесь сосредоточены интересы государства)
Мы используем методику «снизу вверх»:
Рейтинги «Газпрома» и «Транснефти» включают две ступени за чрезвычайную поддержку государства (системно значимые компании)
Рейтинг «Роснефти» включает одну ступень за государственную поддержку (стратегическая, но менее системно значимая компания)

… и не слишком негативные для частных компаний
Риски в России становятся более предсказуемыми:
Институциональная неопределенность сохраняется, но, как правило, она не так высока, чтобы оказывать существенное негативное влияние на бизнес и финансы компаний. Базовый уровень неопределенности в сферах налогообложения и регулирования включается в рейтинг
До сих пор компенсация обычно покрывала балансовую стоимость активов (но необязательно будущую прибыль)
Сценарий ЮКОСа можно рассматривать как риск точечного события (но и в случае ЮКОСа возврат средств после дефолта – около 90%)
Долгосрочный потенциал роста, разумеется, снижается, но высокая обеспеченность запасами помогает смягчить этот риск
Частные игроки находят свою нишу:
Компании, связанные с государством (такие, как «Газпром» или «Роснефть») уже накопили существенную задолженность
Их новые проекты требуют огромного отраслевого опыта и капитала, так что сотрудничество с международными компаниями приобретает ключевое значение (например, Штокман, Сахалин)
Амбиции связанных с государством компаний в сфере международной экспансии могут реализовываться за счет обмена активами, что способствует сближению интересов
Создаются совместные предприятия между компаниями, связанными с государством, и местными частными игроками
Безусловно, есть ниши для таких игроков, как НОВАТЭК

Прибыльность: ликвидация узких мест в транспортной инфраструктуре способствует сближению доходности
Пример сближения доходности: доходы «нетбэк» на примере «Роснефти» в 2006 г.
Доходы от внутренних продаж близки к экспортному уровню (радикально иная картина по сравнению с ситуацией пятилетней давности, так как узкие места транспортной инфраструктуры в основном ликвидированы)
Разница в доходности объясняется преимущественно разницей в налогообложении
Доходы «нетбэк» в 2006 г.: пример «Роснефти»
Экспорт в СНГ по системе «Транснефти»
НПЗ «Роснефти»
Сырая нефть на внутр. рынок
Сторонние НПЗ
Экспорт за пределы СНГ по системе «Транснефти»
Экспорт в СНГ вне «Транснефти»
Экспорт за пределы СНГ вне «Транснефти»
Итого: 582.7 млн баррелей
Средняя цена Юралс: $61.3/bbl
Экспортная пошлина: $27.3/bbl

Доходность нефтедобычи: основной вопрос - налоги
Фактически $30+, а не $80 за баррель, так как 90% разницы между ценой и $30 за баррель изымается в виде налогов и пошлин (если экспортируется сырая нефть)
Пошлины на экспорт нефтепродуктов гораздо ниже, отсюда – разница в доходности и стимул к вертикальной интеграции.
Но достаточно ли стабилен этот налоговый стимул, чтобы оправдать масштабные инвестиции в нефтепереработку?
EBITDA на баррель гораздо ниже, чем у международных компаний
Естественный хедж: ставки налогов и пошлин привязаны к цене нефти «Юралс»
НО: устойчивость налоговой системы не была проверена в условиях действительно низких цен на нефть

0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
2004
2005
2006
Анализ чувствительности
$/bbl
Экспортная пошлина
Транспорт,
маркетинг и др.
Издержки на добычу,
разведку и т.д.
НДПИ
Амортизация
Налог на прибыль
Чистая прибыль
Доходность нефтедобычи снижается из-за колоссальной инфляции издержек
Экспортная пошлина ⇒ привязана к цене Юралс = 65% x (Юралс -$25/bbl) + $4/bbl
НДПИ ⇒ привязан к цене Юралс = 22% x (Юралс - $9/bbl)
Налог на прибыль ⇒ обычная ставка = 24%
$33
$49
$60
$46
$37
$10
$9
$4.5
$6
= Нетбэк у скважины
= Юралс
+$11
-$1
$10
Прибыль на баррель добываемой нефти

Почему растут издержки?
Укрепление рубля толкает издержки вверх:
Отраслевые факторы:
Удорожание услуг сервисных компаний во всем мире
Более сложные новые проекты (например, Восточная Сибирь)
Рост свободных мощностей «Транснефти» может привести к дальнейшему росту транспортных издержек

Газ: совершенно другая картина
«Газпром» : - доминирующий производитель
- собственник газопроводной системы страны
- монополист в сфере экспорта газа
- ценовое регулирование на внутреннем рынке
- доля государства 50.002% и ее сокращение не ожидается

«Газпром» заинтересован в том, чтобы независимые производители удовлетворяли растущий спрос на внутреннем рынке
Спрос на внутреннем рынке растет, но цены остаются низкими:
фактически это огромная социальная нагрузка для «Газпрома»
- Добыча «Газпрома» в целом стабильна
«Газпром» заинтересован в том, чтобы независимые производители (такие, как НОВАТЭК)
снабжали газом внутренних потребителей, чтобы высвободить объемы для прибыльного экспорта

Внутренние цены на газ пока низкие, но будут расти

Газ: внутренние цены будут расти до уровня равнодоходности с экспортом
«Нетбэк» экспортных продаж = на российской границе, с учетом транспортных издержек (включая транзит
через Украину), за вычетом 30% пошлины.
Динамика цен газа
(оценочно $60/bbl)

Новая тенденция: «Газпром» становится ключевым игроком в российской электроэнергетике
Факты:
46% российской электроэнергетики работает на газе
11% акций РАО ЕЭС, принадлежащие «Газпрому», будут обмениваться на акции генерирующих компаний (ОГК-2, ОГК-6)
Контрольный пакет в «Мосэнерго», плюс другие приобретения => «Газпрому» уже принадлежит около 20% мощностей генерации в России (до 30%, если планы дальнейших приобретений будут реализованы)
СП с СУЭКом все еще в стадии переговоров
Последствия:
Сближение интересов, снижение риска дефицита газа
Отчасти социальный мандат (стабильность энергоснабжения, контроль и т.д.)
Высокая стоимость и новый долг: а сколько будет прибыли?
«Газпром» более всех заинтересован в энергосберегающих технологиях, учитывая огромный ценовой дифференциал с экспортом

Тем временем рост капиталовложений сокращает свободный денежный поток в отрасли

Финансовые показатели пока находятся на вполне комфортном уровне, но целевые установки финансовой политики иногда довольно агрессивны
Кредитные коэффициенты в основном неплохие (показатели «Роснефти» невысоки из-за недавних приобретений)
Но:
показатели увеличиваются за счет высоких цен на нефть
в нефтегазовой отрасли обычно ожидаются высокие коэффициенты, учитывая высокие потребности в капиталовложениях
необходимо учесть рост издержек и капиталовложений
коэффициенты будут меняться в соответствии с финансовой политикой компаний
Поэтому мы присваиваем рейтинги исходя из нормализованных показателей (в среднем по данной группе около 40%)

Существует ли потенциал роста?
Некоторое повышение рейтингов по сравнению с прошлым годом
Бизнес-профиль зачастую уже совместим с рейтингом инвестиционного уровня (Газпром, ЛУКОЙЛ, Роснефть, ТНК-ВР)
Основные факторы, которые будут определять динамику рейтингов:
Страновые факторы, в том числе выборы
Финансовая политика в отношении дивидендов, инвестиций и структуры капитала

Металлургия и горнодобывающая промышленность

Рейтинги металлургических и горнодобывающих компаний России
Рейтинги металлургических и горнодобывающих компаний преимущественно в категории «ВВ».
Нет явного «национального чемпиона».

Металлургия и горнодобывающая промышленность: в чем основная разница с нефтегазовым сектором
У компаний металлургической и горнодобывающей отрасли больше возможностей влиять на цены (рынки носят в большей степени местный характер)
Компании горнодобывающей и металлургической отрасли менее стратегически значимы для государства, чем нефтегазовые =>
Риск вмешательства государства ниже (но существует)
Нет явного «национального чемпиона», в рейтинги не включается государственная поддержка
Нефтегазовые компании в некоторой степени защищаются от рисков колебаний цен за счет налогов и пошлин
Нефтегазовые компании обычно крупнее и более диверсифицированы
Рейтинги инвестиционной категории в принципе достижимы (например, «Норильский Никель»)

Стальная отрасль: высокая прибыльность – основной позитивный фактор

Концентрация отрасли усиливает власть над ценами
… и еще выше в специализированных сегментах

… как и рост спроса на внутреннем рынке

Вертикальная интеграция помогает справиться с риском роста цен на сырье
Но:
преимущественно стандартизованные товары: коэффициенты раздуты за счет высоких цен на пике цикла
продолжающийся рост издержек представляет собой существенный риск

АЛРОСА и «Норильский Никель»:
основной позитивный фактор – высокое качество запасов
АЛРОСА:
№ 2 в мировой добыче алмазов
Богатые запасы
Но: только один вид продукции
Издержки растут из-за истощения запасов и укрепления рубля
«Норильский Никель»:
№ 1 в мировом производстве никеля (доля мирового рынка - 18%)
№ 1 в производстве палладия (50%)
№ 4 в производстве платины (13%)
№ 9 в производстве меди (3%)
Диверсифицированная структура продаж
И чрезвычайно низкие издержки из-за высокого качества сырья

Крупномасштабные инвестиции за счет собственных средств и привлечения задолженности

Но насколько произвольный характер они имеют?
Модернизация:
Стальные компании уже многое сделали
Стратегические капиталовложения преимущественно дискреционного характера: основная цель - повышение добавленной стоимости и обеспечение стабильности издержек
Основным ограничением становятся возможности организации, а не финансовые ресурсы
Мы ожидаем, что капиталовложения снизятся в случае циклического спада
Два основных типа приобретений:
Вертикальная интеграция (сырье, поставки)
Мощности, позволяющие выпускать продукцию с высокой добавленной стоимостью за пределами России
Капиталовложения наиболее критичны для компании АЛРОСА, у которой меньше гибкости в отношении замещения истощающихся запасов за счет перехода на подземную добычу

Международная диверсификация: помогает ли она снижать страновые риски?
Международная диверсификация растет (за счет приобретения новых активов)
Очевидные плюсы для бизнеса:
улучшение диверсификации активов
снижение рисков протекционизма
Тем не менее большая часть EBITDA и денежных потоков генерируется дома => российский риск

Стоит ли ожидать рейтингов инвестиционной категории?
Простой ответ – «может быть»
Некоторые рейтинги уже находятся в категории «ВВВ»
«Норильский Никель», ЛУКОЙЛ – частные игроки
Компании, связанные с государством (из-за поддержки государства)
Различные факторы возможного повышения рейтинга
Для стальных компаний – укрепление бизнес-профиля: диверсификация, меньшая подверженность циклическим рискам и т.д.
Для нефтегазовых компаний – финансовая политика

Компании

В 2007 г. чистые приобретения активов составили 23 млрд долл.

После приобретения LionOre ($6.4 млрд) и ОГК-3 ($4.6 млрд) кредитные коэффициенты, как ожидается, упадут, но останутся на адекватном уровне благодаря высоким ценам на никель

В 2007 г. приобретения Oregon Steel Mills и «ЮжКузбассУгля» существенно увеличили уровень долга.

Вопросы и ответы
СПАСИБО!