Поведенческие финансы

Введение

Традиционная финансовая парадигма...
Традиционная финансовая парадигма (ТФП) – это теория эффективного рынка (ТЭР) капитала, модель прайсинга финансовых активов (CAPM).
ТФП допускает, что многие участники финансовых рынков (экономические агенты) рациональны.
Экономическая концепция рациональности означает, что лучшее решение для экономических агентов (ЭА) – то, которое максимизирует их благосостояние.

Традиционная финансовая парадигма...
ТФП основана на слишком строгих, нереалистических предположениях о поведении людей и функционировании финансовых рынков.
Так, ЭА обрабатывают информацию непредвзято и принимают нормативно допустимые решения.
Они способны интегрировать и обдумывать множество разных фрагментов информации и полностью понимать последствия всех своих действий.
Финансовые рынки безфрикционны, а «дурное влияние» иррациональных участников элиминируется сделками рациональных участников.
Так что «цены всегда правильные» (отражают инвестиционную стоимость активов), и рынки эффективные.

Традиционная финансовая парадигма...
В реальности люди и финансовые рынки не обладают всеми этими характеристиками.
Люди могут некорректно обновлять свои убеждения и иметь предпочтения, отсутствующие у рациональных существ.
Человеческий мозг – далеко не супер-мозг.
Люди теряют концентрацию. Например, студенты теряют концентрацию через 20 минут, если они не ожидают услышать от лектора нечто особенно интересное. Утверждается даже, что внимания современного студента хватает в среднем на 7 минут.
Более того людей волнуют социальные аспекты их поведения. Отсюда, например, отказ инвестировать в табачные компании.
Да и рациональные участники не всегда могут вернуть рынки к эффективности после «наезда» нерациональных участников.

Нетрадиционный взгляд...
ТФП - плохое описание поведения участников финансовых рынков.
Если взглянуть на него через призму психологии и социологии, как это делают ПФ, то открывается более реалистичная картина. Становятся понятными некоторые эмпирические свидетельства, ставящие в тупик сторонников ТФП.
Достижения ПФ оказались отличными инструментами улучшения индивидуальных инвестиционных решений, особенно тех, что принимаются в связи с пенсионными накоплениями.

Нетрадиционный взгляд...
Например, загадка премии на рынке акций: за последние 1,5 века акции были доходнее облигаций в большей мере, чем следует из стандартной максимизации ожидаемой полезности.
Benartzi и Thaler (1995 г.) предложили разгадку, основанную на поведенческих концепциях: нежелание нести убытки в сочетании с разумной тенденцией часто мониторить свое благосостояние (годовой инвестиционный горизонт).
Они назвали это поведенческое отклонение близоруким неприятием убытков.

Нетрадиционный взгляд
Объяснены путем моделирования поведенческих отклонений и ограничений на инвесторов:
высокая (низкая) доходность акций после объявлений о хорошей (плохой) выручке;
высокая (низкая) доходность недавно победивших (проигравших) акций и противоположная картина на длинных горизонтах;
почему фирмы платят дивиденды, хотя это невыгодно инвесторам с налоговой точки зрения.

Триединый мозг
Три мозга в одной голове:
Neocortex - собственно человеческий мозг.
Limbic system - от млекопитающих,
R-complex - от рептилий.
Разделение функций:
Неокортекс заведует высшими функциями – сенсорным восприятием, генерацией моторных команд, пространственным мышлением и языком.
Эмоциональная жизнь гнездится главным образом в лимбической системе и имеет отношение к формированию памяти.
R-комплекс отвечает за инстинктивное поведение, проявляющееся в агрессии, доминировании и ритуалах.

В контексте рынка
Разные люди склонны «выпячивать» разные части своего мозга:
“Mind” man делает то, что имеет смысл с точки зрения злободневных инвестиционных тем или рыночных концепций.
“Mood” man действует в соответствии с настроением рынка.
“Action” man полагается на цены.

ЭМОЦИИ
психологические
величины
ТЕЛО
технические
величины
РАЗУМ
фундаментальные
величины

Традиционная финансовая парадигма

Допущение 1
Пытаясь моделировать финансовые рынки, ТФП стартует с нескольких нормативных допущений в отношении поведения ЭА как человека экономического (homo-economicus).
Человек экономический (ЧЭ) оптимизирует свое поведение по всему «фронту» возможных альтернатив, полностью понимает все последствия и только их и рассматривает.
Например, когда ЧЭ выбирает между различными инвестиционными альтернативами, он изучает все подходящие активы и строит совместное распределение их доходностей из индивидуальных распределений.
При этом ЧЭ неограничен в своих когнитивных способностях и имеет супер-мозг (выдерживает большую нагрузку на способность обрабатывать информацию, считать и решать сложные задачи).

Допущение 2
ЧЭ формирует ожидания в соответствии с законами вероятности и обновляет их корректно по мере поступления новой информации.
Так, подбросив «справедливую» моменту 10 раз и получив 10 «орлов», он все равно припишет «решке» равную с «орлом» вероятность выпасть и будет действовать согласно равному распределению вероятности («50 на 50»).
Оценивая вероятность глобальной депрессии, он изучит всю подходящую информацию и использует «закон Байеса» при обновлении оценки после краха крупного банка.

Допущение 3
ЧЭ ценит только деньги или потребление и принимает только решения, максимизирующие его богатство.
Собственное настроение, чувства других людей и прочие «телячьи нежности» не влияют на ценность, которую ЧЭ приписывает денежным результатам или потреблению.

Допущение 4
ЧЭ либо безразличен к риску, либо избегает его при любом уровне своего богатства.
Такое отношение к риску ЧЭ сохраняет во всех ситуациях и при всех ставках – от местной лотереи до портфеля активов «на старость», от тысячи рублей до тысячи миллионов рублей.

Ожидаемая полезность...
ТФП «схватывает» эти допущения, предполагая, что ЧЭ принимает решения согласно:
теории ожидаемой полезности (ТОП) фон Не́ймана и Моргенштерна (1944 г.), если объективные вероятности известны;
теории субъективной ожидаемой полезности (ТСОП) Саважа (1954 г.), если подлинные вероятности неизвестны, но оценимы.
Это теории рациональных предпочтений для решений в условиях риска (ТОП) и неопределенности (ТСОП).

Ожидаемая полезность...
В ТОП и ТСОП решения предстают как выбор между альтернативами, имеющими либо достоверные итоги, либо множество возможных итогов с неизвестным финалом (игры, лотереи).
Итогам этих альтернатив приписываются полезности (стоимости) и вероятности «случиться» (веса решений).
Выбор между вложением 1000 руб. в 1-летнюю 5%-ную безрисковую облигацию и покупкой на ту же сумму паев фонда акций на год можно представить как выбор между достоверными 1050 руб. через год и либо 2000 руб. с вероятностью 50%, либо 500 руб. с вероятностью 50% через год.

Ожидаемая полезность...
В ТОП и ТСОП предпочтения выражены ожиданием полезностей всех возможных итогов, где ожидание берется по весам решений, которые равны объективным подлинным вероятностям (если те известны) или субъективно оцененным вероятностям (если подлинные неизвестны).
Проще говоря, ЧЭ ведет себя как максимизатор полезности.

Ожидаемая полезность...

Ожидаемая полезность

Допущение 5...

Допущение 5

Последствия нормативных допущений
ЧЭ ведет себя как рациональный оптимизатор ожидаемой полезности;
интересуется только деньгами и потреблением;
использует законы вероятности для формирования своих убеждений;
обладает супер-мозгом;
не испытывает дефицита внимания и времени, стабилен в дисконтировании полезности и поэтому знает свои предпочтения, знает, как решать и действовать.

Поведенческие финансы
Психологические и социологические доказательства отличий реального поведения людей от поведения ЧЭ.

ПФ – исследование влияния психологии на поведение участников рынка и весь рынок.
ПФ помогают понять, почему и как рынок может быть неэффективным, и тем самым идут вразрез с традиционной финансовой парадигмой в «лице» прежде всего ТЭР.
Определение

Как люди принимают решения

Эвристики вместо супер-мозга...
Большинство финансовых решений принимается в неопределенных и сложных ситуациях.
Надо обработать много альтернатив с многими недостоверными результатами. Многие другие (прежние) решения надо переосмыслить.
В таких ситуациях ЧЭ выполняет всеохватывающий поиск по всему «фронту» подходящих альтернатив, оценивает все последствия, интегрируя текущее решение с другими решениями, и, наконец, выбирает наилучшую альтернативу.
Но исследования психологов показывают, что во многих ситуациях люди не могут вести себя таким образом.

Эвристики вместо супер-мозга...

Эвристики вместо супер-мозга
Чтобы преодолеть эти трудности и сосредоточиться на интересующей нас проблеме, мы используем небольшое число простых эмпирических правил (эвристик), которые часто не отражают всю логику решений.
Когда мы должны выбрать одну альтернативу из нескольких, мы не взвешиваем плюсы и минусы всех, а удаляем те, которые обладают неприятными свойствами.

Инвестиционный портфель...
Подобной эвристикой мы руководствуемся, принимая одно из важнейших финансовых решений, а именно: конструируя портфель финансовых активов.
Для большинства индивидуальных инвесторов инвестиции на рынке капитала – главная часть их текущего и будущего богатства.
Вместе с тем, формирование инвестиционного портфеля – одна из сложнейших финансовых проблем, требующая огромной когнитивной нагрузки. Необходимо фокусироваться не только на отдельных активах, но и на их статистической взаимосвязи.

Инвестиционный портфель...
Baltussen и Post (2007) обнаружили, что инвесторы не могут решить эту задачу в соответствии с экономической теорией и поэтому используют упрощающие эвристики.
Они фокусируются на предельных распределениях активов, игнорируя влияние отдельных активов на весь портфель.
Отсюда тенденция распределять капитал поровну между активами, отобранными по их изолированной привлекательности, что ведет к неэффективным портфелям и неоптимальным финансовым позициям, поскольку игнорируются выгоды диверсификации.

Инвестиционный портфель
Benartzi и Thaler (2001), Huberman и Jiang (2006): люди, инвестирующие «на старость», часто используют условную 1/n диверсификацию.
Участники пенсионных планов выполняют наивную диверсификацию, вкладывая равную долю (1/n) во все инвестиционные фонды, предложенные планом, если число фондов невелико.
Таким образом, число выбранных фондов возрастает с ростом числа предложенных фондов, и доля, вложенная в акции, возрастает с ростом числа предложенных фондов акций.
Такое поведение может быть субоптимальным, поскольку точное «обрамление» инвестиционного решения не меняет оптимального набора активов.

Ментальная бухгалтерия
Более того, мы организуем, оцениваем и отслеживаем решения не так, как ЧЭ. В этом процессе, именуемом ментальным учетом, мы склонны формулировать и интегрировать решения в зауженной манере.
Одно решение за раз вместо нескольких за раз. Например, многие (в США) отделяют решения о покупке акций своего работодателя от решений, касающихся собственного человеческого капитала, и тем самым игнорируют их влияние друг на друга.

Психологические основы суждений и убеждений

Систематические ошибки при формировании суждений и убеждений
Ожидания и как люди формируют их – один из важнейших факторов принятия финансовых решений.
Традиционное допущение: ЧЭ формирует свои ожидания по законам вероятности и корректно обновляет их с прибытием новой информации.

Систематические ошибки при формировании суждений и убеждений...
Свидетельства, полученные когнитивной и аффектной психологией (аффект - переживание чувства или эмоции), рисуют противоположную картину (Rabin, 1998, Kahneman, 2003).
Люди привычно сводят сложную задачу формирования ожиданий и оценивания вероятностей к простым (рас)суждениям (T-K, 1974). Эти эвристики часто очень полезны, но иногда приводят к систематическим ошибкам, именуемым уклонами или когнитивными иллюзиями.

Систематические ошибки при формировании суждений и убеждений...
Свидетельства, полученные когнитивной и аффектной психологией (аффект - переживание чувства или эмоции), рисуют противоположную картину (Rabin, 1998, Kahneman, 2003).
Люди привычно сводят сложную задачу формирования ожиданий и оценивания вероятностей к простым (рас)суждениям (T-K, 1974). Эти эвристики часто очень полезны, но иногда приводят к систематическим ошибкам, именуемым уклонами или когнитивными иллюзиями.

Как люди справляются с рисками, принимая решения; как их полезности зависят не только от денежных результатов и потребления, и как их дисконтирование расходится с дисконтированием ЧЕ