Инвестиционная политика авиапредприятия и инвестиционное проектирование

Планирование долгосрочных инвестиций
Процесс идентификации, анализа и отбора инвестиционных проектов, доходы (денежные потоки) от которых, как предполагается, должны поступать на протяжении нескольких лет (во всяком случае, больше чем на протяжении одного года).

Планирование долгосрочных инвестиций включает
определение инвестиционных проектов, которые соответствовали бы стратегическим целям компании;
расчет денежных расходов и поступлений, связанных с реализацией конкретного инвестиционного проекта;
определение стоимости денежных потоков от реализации инвестиционных проектов;
отбор проектов исходя из критериев приемлемости;
периодическая переоценка реализуемых инвестиционных проектов и выполнение окончательной оценки реализованных проектов.

Планирование долгосрочных инвестиций включает
определение инвестиционных проектов, которые соответствовали бы стратегическим целям компании;
расчет денежных расходов и поступлений, связанных с реализацией конкретного инвестиционного проекта;
определение стоимости денежных потоков от реализации инвестиционных проектов;
отбор проектов исходя из критериев приемлемости;
периодическая переоценка реализуемых инвестиционных проектов и выполнение окончательной оценки реализованных проектов.

Стратегические цели компании
увеличение присутствия на освоенных линиях (увеличение доли рынка);
освоение новых рынков или их сегментов;
обновление парка воздушных судов;
авиабезопасность, охрана окружающей среды и т.д.

Планирование долгосрочных инвестиций включает
определение инвестиционных проектов, которые соответствовали бы стратегическим целям компании;
расчет денежных расходов и поступлений, связанных с реализацией конкретного инвестиционного проекта;
определение стоимости денежных потоков от реализации инвестиционных проектов;
отбор проектов исходя из критериев приемлемости;
периодическая переоценка реализуемых инвестиционных проектов и выполнение окончательной оценки реализованных проектов.

Базовые характеристики денежных потоков соответствующего проекта
Денежные потоки (а не учетная прибыль)
Операционные потоки (а не потоки в рамках финансовой активности фирмы)
Денежные потоки после уплаты налогов
Приростные денежные потоки
Игнорировать невозвратные издержки
Включить вмененные издержки
Включить вызванные реализацией проекта изменения в оборотном капитале, без учета спонтанных изменений в текущих обязательствах
Включить влияние инфляции

Сравнение экономики рейсов с НДС и без НДС

Амортизационная база
Для налоговых целей — полностью уплаченная стоимость актива. Это сумма, которая с течением времени может быть списана по закону в целях налогообложения.
Капитализируемые расходы
Расходы, которые могут обеспечивать выгоды в будущем и, следовательно, трактуются как капитальные затраты, а не как издержки за период, когда они образовались.

Планирование долгосрочных инвестиций включает
определение инвестиционных проектов, которые соответствовали бы стратегическим целям компании;
расчет денежных расходов и поступлений, связанных с реализацией конкретного инвестиционного проекта;
определение стоимости денежных потоков от реализации инвестиционных проектов;
отбор проектов исходя из критериев приемлемости;
периодическая переоценка реализуемых инвестиционных проектов и выполнение окончательной оценки реализованных проектов.

Категории денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта
Первоначальные денежные расходы — первоначальные чистые инвестиции.
Промежуточный приростной чистый денежный поток — те чистые денежные потоки, которые возникают после первоначального капиталовложения, но не включают денежный поток конечного периода.
Приростной чистый денежный поток завершающего года — чистый денежный поток конечного периода.

Определение первоначальных денежных расходов

Определение денежного потока промежуточного года

Определение денежного потока последнего года

Пример. Аренда вертолетной площадки
Первоначальные инвестиции – 100 000

Пример. Аренда вертолетной площадки (продолжение)

Пример. Модернизация парка ВС

Пример. Модернизация парка ВС (продолжение)

Пример. Модернизация парка ВС (продолжение 2)

Пример. Модернизация парка ВС (продолжение 3)

Резюме первых этапов планирования
Планирование долгосрочных инвестиций представляет собой процесс идентификации, анализа и отбора инвестиционных проектов, доходы от которых должны растянуться на несколько лет
Планирование долгосрочных инвестиций включает выработку предложений по инвестиционным проектам, которые соответствовали бы стратегическим целям фирмы; определение приростных, посленалоговых операционных денежных потоков; оценку приростных денежных потоков; отбор проектов исходя из критерия приемлемости на основе максимизации стоимости; периодическую повторную оценку реализуемых инвестиционных проектов

Резюме первых этапов планирования (продолжение)
Любые ожидаемые выгоды от проекта выражаются в форме денежных потоков, а не в форме потоков прибыли
Денежные потоки следует определять исходя из того, что налоги уже уплачены
Налоговые отчисления и наличие ликвидационной стоимости оказывают значительное влияние на величину и картину денежных потоков
Денежные потоки, относящиеся к рассматриваемому инвестиционному проекту, полезно разделить на три категории (по временному признаку)

Планирование долгосрочных инвестиций включает
определение инвестиционных проектов, которые соответствовали бы стратегическим целям компании;
расчет денежных расходов и поступлений, связанных с реализацией конкретного инвестиционного проекта;
определение стоимости денежных потоков от реализации инвестиционных проектов;
отбор проектов исходя из критериев приемлемости;
периодическая переоценка реализуемых инвестиционных проектов и выполнение окончательной оценки реализованных проектов.

Критерии оценки инвестиционных проектов
период окупаемости инвестиций;
чистая приведенная стоимость;
коэффициент прибыльности;
внутренняя ставка доходности.
Критерии 2-4 основаны на дисконтировании денежных потоков (discounted cash flow – DCF). DCF – любой метод оценки инвестиционного проекта, который позволяет рассчитать денежные потоки с учетом изменения стоимости денег во времени.

1. Период окупаемости инвестиций
Период окупаемости инвестиций (payback period – PBP) – период времени, который требуется для того, чтобы суммарные ожидаемые денежные поступления от реализации проекта сравнялись с первоначальной суммой инвестиций.
Критерий принятия проекта. Если период окупаемости меньше некоторого максимального, который считаем для себя приемлемым, проект принимается. Подходит для оценки краткосрочных недорогих проектов.
Недостатки метода:
не учитывает денежные потоки по истечении периода окупаемости;
не учитывает изменение стоимости денег во времени.

Пример. Аренда вертолетной площадки
PBP = а + (б – в)/г = 2,7 года

2. Чистая приведенная стоимость
Чистая приведенная стоимость (net present value – NPV) – сумма приведенных к текущему моменту будущих денежных поток за вычетом первоначальных инвестиций.
Критерий принятия проекта. Если чистая приведенная стоимость проекта больше нуля, проект принимается.
NPV =
+
+ … +
– ICO
CFi – номинальный денежный поток года i;
k – ставка процента;
ICO – первоначальные инвестиции (initial cash outflow)

3. Коэффициент прибыльности
Коэффициент прибыльности (profitability index – PI) – отношение приведенных будущих денежных потоков к первоначальным инвестициям по проекту.
Критерий принятия проекта. Пока коэффициент прибыльности остается больше единицы, проект принимается.
PI =
+
+ … +
/ ICO
CFi – номинальный денежный поток года i;
k – ставка процента;
ICO – первоначальные инвестиции (initial cash outflow)

Пример. Аренда вертолетной площадки
NPV =
+
+
+
- 100 000
NPV = 10 768
PI =
+
+
+
/ 100 000
PI = 1,10768 ~ 1,11

4. Внутренняя ставка доходности инвестиций
Внутренняя ставка доходности инвестиций (internal rate of return – IRR) представляет собой ставку дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость будущих денежных поступлений и первоначальные инвестиции.
Критерий принятия проекта. Если IRR выше заданного порогового значения (ставки отсечения), проект принимается.
ICO =
+
+ … +
CFi – номинальный денежный поток года i;
k – ставка процента;
ICO – первоначальные инвестиции (initial cash outflow)

Пример. Аренда вертолетной площадки
Чистая приведенная стоимость
Ставка дисконтирования
100 000 =
+
+
+
IRR ~ 17%

Пример. Вычисление IRR методом интерполяции
+
+
+
= $104 168
+
+
+
= $94 434
Интерполяция – оценка величины неизвестного числа, которое находится где-то между двумя известными числами.
=
; X=0,0214; IRR=0,15+0,0214=17,14%

Вопросы ранжирования проектов
При анализе проектов важно учитывать зависимые и взаимоисключающие проекты. Зависимые – требующие реализации в случае реализации основного проекта. Взаимоисключающие – проекты, реализация одного из которых делает невозможной реализацию других.
При выборе из взаимоисключающих проектов обычно оценивают:
масштаб инвестиций;
картину денежных потоков;
длительность проектов.

Пример. Лизинг A318 и А380

Пример. Лизинг Ил96 и Б767

Чистая приведенная стоимость
Ставка дисконтирования
IRRИл96 ~ 25%
IRRБ767 ~ 21%
Пример. Лизинг Ил96 и Б767 (продолжение)

Пример. Абстрактный

Пример. Абстрактный (продолжение)
* При реинвестировании под 10%

Некоторые другие важные моменты
Множественные внутренние коэффициенты окупаемости инвестиций. В процессе реализации проекта денежные потоки могут неоднократно менять знак с плюса на минус.
1600 =
−
IRR1=25%; IRR2=400%

Некоторые другие важные моменты
Рационирование капитала – процедура, необходимость в которой возникает тогда, когда в течение определенного периода времени на общую величину капитальных затрат накладываются те или иные ограничения (бюджетный потолок).
Потенциальные проекты
Бюджет
Обычно проекты ранжируются по убыванию IRR, PI, NPV. Выбираются лидирующие позиции рейтингов в пределах бюджета, после чего сравниваются суммы NPV по каждой из трёх выборок.
Принимается та, у которой величины NPV максимальна.

Некоторые другие важные моменты
Анализ чувствительности – анализ неопределенности типа «а что, если…», при котором переменные изменяются в сравнении с базовым случаем с целью определения их влияния на результаты проекта.
Пример. Аренда вертолетной площадки

Пример. Аренда вертолетной площадки – анализ чувствительности

Пример. Аренда вертолетной площадки – матрица чувствительности
Изменение ликвидационной стоимости

Планирование долгосрочных инвестиций включает
определение инвестиционных проектов, которые соответствовали бы стратегическим целям компании;
расчет денежных расходов и поступлений, связанных с реализацией конкретного инвестиционного проекта;
определение стоимости денежных потоков от реализации инвестиционных проектов;
отбор проектов исходя из критериев приемлемости;
периодическая переоценка реализуемых инвестиционных проектов и выполнение окончательной оценки реализованных проектов.

Контроль за выполнением проекта
Текущий аудит – отслеживание текущего состояния реализуемых проектах в контрольных точках с целью сопоставления фактических результатов с плановыми.
Завершающий аудит – формальное сравнение фактических затрат и выгод, полученных в результате реализации проекта, с первоначальными оценками.
По результатам текущего аудита вносятся корректировки в параметры реализации проекта (в случае наличия такой необходимости). По результатам завершающего аудита делаются выводы о качестве планирования. Важным элементом обоих видов аудита является доведение результатов до непосредственных реализаторов.

Резюме методов оценки инвестиционных проектов
Существует четыре альтернативных метода оценки и выбора инвестиционных проектов
Период окупаемости (PBP) показывает, сколько лет потребуется, чтобы вернуть начальные инвестиции
Внутренняя ставка доходности (IRR) представляет ставку дисконтирования, приведенную стоимость денежных потоков от проекта с начальными инвестициями
Чистая приведенная стоимость (NPV) представляет приведенную стоимость денежных потоков от проекта за вычетом начальных инвестиций
Коэффициент прибыльности (PI) представляет отношение приведенной стоимости денежных потоков от проекта к начальным инвестициям.

Резюме методов оценки инвестиционных проектов
Для взаимоисключающих проектов оценки по методам IRR, NPV и PI могут давать противоречивые результаты
Потенциальная проблема использования IRR связана с проектами, у которых в ходе реализации денежные потоки могут меняться с «+» на «-» или наоборот более одного раза
При наличии бюджетного «потолка» приходится иметь дело с рационированием капитала
Анализ чувствительности позволяет оценить результат проекта при изменении базовых условий его реализации
Для обеспечения общего успеха инвестиционного проекта важно постоянно отслеживать ход его выполнения

Проблема рисков, связанных с проектом
«Рискованность» инвестиционного проекта – отклонение денежных потоков этого проекта от их ожидаемого значения (их изменчивость). Чем больше это отклонение, тем более рискованным считается соответствующий проект. Поэтому при анализе рисков, связанных с инвестиционным проектом, необходимо определить некоторую совокупность вероятных денежных потоков.

Пример. Два проекта.

Пример. Два проекта (продолжение).

Пример. Два проекта (продолжение 2).

Общепринятой мерой изменчивости является среднеквадратические отклонение (стандартное отклонение):
где

Пример. Два проекта (продолжение 3).

Пример. Два проекта (продолжение 4).

Проект А характеризуется меньшим стандартным отклонением (548 ден. ед.) против 1095 у проекта Б, поэтому можно говорить о меньшей рискованности проекта А.
Мерой относительной дисперсии распределения является коэффициент вариации, который представляет из себя отношение стандартного отклонения к ожидаемому значению:
CVA = 548/4000 = 0,14
CVБ = 1095/4000 = 0,27

Риск, связанный с той или иной последовательностью денежных потоков может изменяться в будущем. Распределения вероятностей вовсе не обязательно остаются неизменными в разные периоды времени.
Годы
Денежные потоки

Использование дерева вероятностей
Дерево вероятностей – графический или табличный подход к организации возможных последовательностей денежных потоков, генерируемых инвестиционным предложением. Такое представление напоминает ветви дерева. Каждая полная ветвь ассоциируется с какой-то одной из возможных последовательностей денежных потоков.

Дерево вероятностей
-$240
$500
$200
-$100
0,25
0,5
0,25
Год 1
0,4
0,4
0,2
$800
Год 2
$500
$200
Ветви 1
Ветви 2
Ветви 3
0,2
0,6
0,2
$500
$200
-$100
Ветви 4
Ветви 5
Ветви 6
0,2
0,4
0,4
$200
-$100
-$400
Ветви 7
Ветви 8
Ветви 9

Дерево вероятностей (табличная форма)

Расчет NPV для дерева вероятностей
Значение NPV для первой полной ветви при ставке процента 8% составит:
NPV1 = 500/(1+0,08)1 + 800/(1+0,08)2 – 240 = 909
Ожидаемое значение NPV для всех ветвей:

Вычисление ожидаемого значения NPV

Приведенный метод, основанный на дереве вероятностей, хорошо подходит для краткосрочных проектов с небольшим количеством альтернатив. Но существуют также другие методы оценки рисков, основанные на имитационном моделировании (метод Монте-Карло), анализе распределения вероятностей и прочие. Они в настоящем курсе не рассматриваются в силу объемности и сложности математического аппарата.

Портфельный подход
Риск, связанный с реализацией конкретного проекта, связан с определенными факторами. Разные факторы в разных их проявлениях влияют на результат тех или иных проектов по-разному. Одни и те же факторы могут влиять на одни проекты положительно, на другие отрицательно, поэтому портфельные решения, т.е. составление портфеля из нескольких проектов, позволяют снизить риск портфеля целиком.

Портфельный подход

Управленческие опционы
Управленческие опционы – наличие у руководителя возможности выбора, которая позволяет ему принимать в будущем решения, влияющие на ожидаемые денежные потоки, продолжительность жизненного цикла и даже будущую приемлемость проекта.
С учетом управленческих опционов привлекатель-ность проекта (ПП) может быть рассчитана как:
ПП = NPV + Стоимость опциона (опционов)

Типы управленческих опционов
Опцион расширения (сокращения) – возможность, позволяющая фирме расширить (сократить) производство при (не) благоприятной конъюнктуре.
Опцион отказа – возможность, позволяющая фирме отказаться от дальнейшей реализации проекта.
Опцион отсрочки – возможность подождать и, следовательно, получить дополнительную информацию.

Резюме рисков, связанных с инвест.проектами
Риск инвестиционного проекта можно рассматривать как отклонение значений (изменчивость) его денежных потоков от ожидаемых значений.
Возможные результаты инвестиционного проекта представляются в форме распределения вероятностей значений возможных денежных потоков.
Мерой относительного риска, связанного с некоторым распределением, является коэффициент вариации.
Один из подходов к оценке рискованных инвестиций заключается в непосредственном анализе распределения вероятностей возможных величин чистой приведенной стоимости проекта, вычисленных при безрисковой ставке. Методами дерева вероятностей или имитационного моделирования можно пользоваться для оценки ожидаемого значения и стандартного отклонения распределения вероятностей.
Инвестиционные проекты можно также оценивать с точки зрения их вклада в суммарный риск бизнеса фирмы. Это предполагает использование такого подхода к оценке риска, который основывается на портфельном подходе.

Резюме рисков, связанных с инвест.проектами
Немаловажное значение при планировании долгосрочных инвестиций имеют управленческие опционы (возможности). Под управленческими опционами прежде всего понимается возможность маневра, которой располагает руководство фирмы. Подобная гибкость позволяет ему менять ранее принятые решения.
Привлекательность инвестиционного проекта можно рассматривать как его традиционно вычисляемую чистую приведенную стоимость в сочетании со стоимостью любых управленческих опционов. Чем больше неопределенность, связанная с использованием того или иного опциона, тем выше его стоимость.
Управленческие опционы включают опционы расширения (или сокращения) проекта, отказа от его реализации и переноса на более поздний срок (отсрочки). Использование этих опционов иногда приводит к решению о принятии проекта, который ранее был отвергнут, и к решению об отсрочке проекта, который ранее был принят.