Ошибки денежных властей как фактор экономических кризисов(на примере США, после 1970 г.)

В последнем кризисе все винят ФРС. А что было раньше?
За 1855-1951 гг. спад наблюдался в 40% всех месяцев
За 1951-2009 гг. спад наблюдался в 16% всех месяцев
«За последние 40 лет ни один из экономических подъемов не умер от старости в своей постели. Каждый из них был жестоко убит Федеральным резервом». Рудигер Дорнбуш (конец 1990-х)

Первый «нефтяной шок» и кризис 1973-74 гг.
Глобальный контекст:
Авг. 1971: крах «золотого стандарта»
Янв. 1973: окончание войны во Вьетнаме
Окт. 1973: «война Судного дня»
Ситуация в США
В 1972 – начале 1973 ВВП растет на 6-8%, а промышленность на 10% и более
Рост цен на нефть WTI:
август 1973: +20%; январь 1974: +135%; октябрь 1974: +11%;
всего: с $3,6 в июле 1973 до $11,2 в октябре 1974 (в 3,1 раза)
Официальная дата начала спада: декабрь 1973
При этом за январь - ноябрь 1973:
разрешения на строительство: -38%;
индекс S&P 500: -17%;
потребительские расходы на товары длительного пользования: -2,6% г/г

Кризис 1973-74 гг. и действия денежных властей
Оценка рисков
До сент. 1973: угроза «перегрева»
Окт. 1973 - февр. 1974: угроза спада
Март-июль 1974: угроза инфляции
Авг. 1974 – май 1975: угроза спада
Действия властей
Март 1972 - сент. 1973: рост ставки ФРС с 3,3% до 10,8%
Снижение ставки ФРС: окт. 1973 – февр. 1974 (с 10,8 до 9,0%)
Повышение ставки ФРС с марта по июль 1974 (с 9,0 до 12,9%)
Снижение ставки ФРС: авг. 1974 – май 1975 (с 12,9 до 5,2%)
Ноябрь 1973: контроль за ценами
Итоги
Дефицит нефти (вплоть до 1981)
Усугубление спада в середине 1974
Отрицательная реальная ставка (сент. 1974 – янв. 1978) ? почва для стагфляции 1980-х

Второй «нефтяной шок», стагфляция и «двойной» кризис начала 1980-х
Глобальный контекст:
Апр. 1979: установление «исламской республики» в Иране
Апр. 1980: обострение ирано-иракской отношений (сент. 1980 - начало войны)
С 1986: низкие цены на нефть
Ситуация в США
Раскручивание инфляции: базовая инфляция выросла с 6,3% г/г в марте 1978 до 13,6% г/г в июне 1980
Стагфляция
Рост цен на нефть WTI: с $15,9 в апреле 1979 до $39,5 в апреле 1980 (в 2,5 раза)
Высокая ставка: ? дестимулирование потребительских и инвестиционных расходов
Официальная дата начала спада: февраль 1980. К этому моменту:
с мая 1978 прекратился рост потребительских расходов на товары длительного пользования
с февраля 1979 прекратился промышленный рост
разрешения на строительство: -40% по отношению к «пику» (июнь 1978);
в 4 кв. 1979 г. инвестиции снизились на 4% г/г

Кризис 1980-х и действия денежных властей
Оценка рисков
До апреля 1980: угроза инфляции
Май - июль 1980: угроза спада
Авг. 1980 – ноябрь 1986: угроза инфляции
Действия властей
Янв. 1977 - апр. 1980: рост ставки ФРС с 4,6% до 17,6%
Снижение ставки ФРС: апр. 1980 – июль 1980 (с 17,6 до 9,0%)
Повышение ставки ФРС с августа 1980 по июнь 1981 (с 9,0 до 19,1%). Потом - колебания ставки в зависимости от инфляции
Высокие ставки ? законы по либерализации деятельности ссудо-сберегательных касс и коммерческих банков (1981-82 гг.)
Итоги
Победа над инфляцией ценой второй волны спада (авг. 1981-нояб. 1982)
Волна банкротств банков и касс в середине 1980-х – начале 1990-х

Кризис 1990-91 гг.
Глобальный контекст:
Авг. 1990: вторжение Ирака в Кувейт
Дек. 1991: распад СССР
1990-е: Глобализация мировой экономики и внедрение микропроцессорной техники
Рост производительности
Ситуация в США
Оплата труда растет быстрее выработки: ? снижение прибыли и инвестиций
Рост цен на нефть WTI: с $18,6 в июле 1990 до $36,5 в октябре 1990 (в 1,9 раза)
Официальная дата начала спада: август 1990. К этому моменту:
разрешения на строительство: -38% по отношению к «пику» (январь 1990);
в 3 кв. 1990 г. инвестиции снизились на 5% к «пику» (1 кв. 1989)

Кризис 1990-91 и действия денежных властей
Оценка рисков
До декабря 1992: угроза спада
Янв. – дек. 1993: нейтральный риск
Янв. 1994 – март 1995: угроза инфляции дальше – «тонкая настройка»
1999-2000: угроза «перегрева»
С декабря 2000: угроза спада
Действия властей
До декабря 1992: снижение ставки ФРС (с 9,85% в марте 1989 до 3% в декабре 1992)
В 1993: стабильная ставка ФРС (3%)
Повышение ставки ФРС с января 1994 по март 1995 (с 3% до 6%).
Потом - колебания ставки в зависимости от инфляции и темпов экономического роста
Итоги
Кризис 1990-91 - короткий (8 мес.)
Инфляция под контролем
Повышение ставок в 1994 чуть не погубило рост, но вовремя остановились
«Азиатский кризис» 1998 не затронул США
Вовремя началось снижение ставок в преддверие спада 2001

Кризис 2001 г.
Глобальный контекст:
Дек. 1998 – март 2000: «интернет-пузырь»
11 сентября 2001: теракт Аль-Каиды
Ситуация в США
С декабря 1998 по март 2000 индекс NASDAQ вырос в 2,1 раза, а индекс S&P 500 – на 22%
Оплата труда стала расти быстрее производительности ? снижение прибыли
Теракт 9/11? многолетний спад в строительстве нежилой недвижимости
Стабильность потребительского спроса
Официальная дата начала спада: апрель 2001. К этому моменту:
промышленное производство: -2,4% по отношению к «пику» (июнь 2000);

Кризис 2001 и действия денежных властей
Оценка рисков
До июля 2003: угроза спада
До июня 2004: нейтральный риск
До июля 2006: угроза инфляции
До июля 2007: нейтральный риск
С августа 2007: угроза спада
Действия властей
Агрессивные манипуляции ставкой в соответствии с оценкой рисков
Поощрение развития деривативов (без должного их контроля)
Итоги
Кризис 2001 - короткий (8 мес.)
Инфляция под контролем
Вовремя началось снижение ставок в преддверие спада 2001
Но! Слишком долго держали сверхнизкую ставку (декабрь 2002-июнь 2004) ? а) «пузырь» на рынке ипотеки; б) избыточный приток капитала на развивающиеся рынки

Кризис 2008-09 гг.
Глобальный контекст:
Повсеместно низкие ставки и низкая потребительская инфляция
Глобализация, приток капитала на emerging markets
«Эра дорогой нефти»
Стремительное развитие деривативов
Ситуация в США
Август 2007: кризис ликвидности из-за невозвратов по ипотеке sub-prime
15 Сентября 2008: банкротство Lehman Brothers
Ухудшение потребительских настроений
Официальная дата начала спада: январь 2008. К этому моменту:
разрешения на строительство: -51% по отношению к «пику» (сентябрь 2005)

Кризис 2008-2009 гг. и действия денежных властей
Оценка рисков
С августа 2007: угроза спада
Действия властей
Агрессивное двухэтапное снижение ставок
Денежные аукционы, валютные свопы и другие инструменты предоставления ликвидности
Масштабные антикризисные меры (поддержка рынка ипотеки и банковского сектора)
Наращивание бюджетного дефицита
Финансирование дефицита за счет ФРС (впервые с 1951)
Курс на контроль за деривативами (в рамках решений саммита G-20)
Итоги
Катастрофы удалось избежать
Ставка близка к нулю ? этот инструмент на время выпал из арсенала ФРС
Инфляция остается низкой. Надолго ли?
Массированные денежные инъекции: не рухнет ли доллар?
Большой рост бюджетных расходов. Хватит ли средств на пенсии?
«Дешевые деньги» ? «пузырь» неизбежен. Но где?

Своевременность действий ФРС

Удачи и неудачи денежных властей или Не ошибается тот, кто ничего не делает
Есть некоторые явные удачи:
конечная победа над стагфляцией (начало 1980-х);
длительный период стабильности (краткий кризис 1991; рекордный по длительности 10-летний подъем; устойчивость к «азиатскому кризису»; «мягкая посадка» в 2001);
избежание краха финансового сектора (2008-2009)
Есть некоторые явные неудачи
контроль над нефтяными ценами в 1970-80-е;
отрицательная реальная ставка в 1975-77 гг., вызвавшая стагфляцию
«пузырь» на рынке ипотеки и его последствия;
бесконтрольное развитие рынка деривативов
Есть промежуточные ситуации
вторая волна кризиса начала 1980-х как плата за победу над стагфляцией;
смягчение контроля за банками и ссудо-сберегательными кассами, приведшее к волне их банкротств
избыточный приток капитала на emerging markets после 2001 г.