Расчетные схемы оценки показателей эффективности инвестиционных проектов. Тема 9

Прогноз прибыли от реализации инвестиционного проекта
Последовательное вычитание из доходов предприятия всех его издержек
Издержки:
приобретение сырья и материалов;
приобретение покупных изделий и полуфабрикатов;
зарплата основных рабочих;
расходы на энергию и топливо;
амортизация;
административные затраты;
издержки, связанные с продажей;
налоги.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Прибыль предприятия до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль
Обозначение: EBDIT (от англ. Earnings Before Depreciation, Interest and Taxes )
Для оценки этого показателя рекомендуется упорядочить расчеты с помощью таблицы.
Важно отметить, что при разработке инвестиционного проекта рекомендуется производить прогноз данных первого года с разбивкой по месяцам, второго года - по кварталам, а для всех оставшихся лет прогноз осуществляется по итоговым годовым значениям.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Продолжение табл. 1
Окончательная эффективность инвестиционного проекта оценивается путем сравнения денежных потоков (а не прибыли) с исходным объемом инвестиций.
Для этого полученные значения показателя чистой прибыли до амортизации, процентов и налога на прибыль необходимо пересчитать в величину денежного потока.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Расчетные схемы
Для пересчета чистой прибыли до амортизации, процентов и налога на прибыль в величину денежного потока используют расчетные схемы. В зависимости от способа оценки расчетного показателя дисконта различают:
традиционная схема;
схема собственного капитала.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Традиционная схема расчета показателей эффективности
Ее особенности:
в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется взвешенная средняя стоимость капитала (WACC) проекта;
в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается с WACC;
при прогнозе денежных потоков процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции не учитываются.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Почему при расчете денежного потока не были учтены процентные платежи и погашение основной части долга?
Дисконтирование денежных потоков производится в соответствии с показателем дисконта, равным взвешенной средней стоимости капитала (в которую в качестве одной из компонент входит стоимость долга) и все дисконтированные денежные потоки при определении показателя NPV сравниваются с общей суммой инвестиций (в которую в качестве одной из компонент входит кредитная доля совокупности финансовых ресурсов, привлеченных для проекта).
Процесс дисконтирования и последующее сравнение с исходной инвестицией при оценке показателя NPV соответствует вычитанию из денежных потоков дохода инвесторов (прямых и кредитных) и сопоставлению современных значений денежных потоков с исходным объемом инвестиций (прямых и кредитных).
Таким образом, если бы мы вычли процентные платежи и выплату основной части долга при прогнозе денежных потоков, мы тем самым учли бы долговую компоненту дважды: один раз в прямом виде в таблице прогнозов денежных потоков, а другой раз в процессе дисконтирования и вычисления NPV.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Прогноз денежных потоков
по традиционной схеме
Таблица 2
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Комментарии к данной расчетной схеме
Амортизация добавляется к чистой прибыли, так как не является денежным видом издержек и включается в валовые издержки для целей установления налога на прибыль.
«Высвобождение рабочего капитала» - объем инвестиций в оборотные средства предприятия, связанные с увеличением дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, которые к концу проекта ликвидируются, что приводит к дополнительному положительному денежному потоку (появляется только в последний год таблицы).
Остаточная стоимость оборудования – допускается, что оборудование будет продано по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта (появляется в последний год проекта).
Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала появляются в том случае, когда основные статьи оборотных средств предприятия (дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы) и краткосрочных обязательств (кредиторская задолженность) изменяются в процессе реализации проекта (изменение объема реализации предприятия). Например, если объем реализации увеличится на 10%, то на 10% увеличится дебиторская задолженность. Такое изменение квалифицируется, как отрицательный денежный поток. Увеличение же кредиторской задолженности, наоборот, соответствует увеличению денежного потока.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Расчетная схема для оценки эффективности
С помощью табл. 1 и 2 производим прогноз денежных потоков.
Исходя из структуры финансирования инвестиций и стоимости отдельных компонент (при заданной ставке налога на прибыль) оцениваем взвешенную среднюю стоимость капитала WACC.
Производим расчет показателя NPV по следующей формуле:
где INV - суммарный объем инвестиций, r = WACC, а денежные потоки CF1, CF2, ..., CFn содержатся в последней строке табл. 2.
Если используется IRR-метод, то значение показателя IRR определяется с помощью решения уравнения:
Полученное значение IRR затем сравнивается с WACC, и проект принимается с точки зрения финансовой эффективности, если
IRR > WACC.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Взвешенная средняя стоимость капитала
WACC - представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.
Расчет взвешенной средней стоимости капитала производится по формуле:
где Wd, Wp, We - соответственно доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли); Cd, Cp, Cp - стоимости соответствующих частей капитала; Т - ставка налога на прибыль.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Схема собственного капитала
Ее особенности:
в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется стоимость собственного капитала проекта, причем в качестве расчетного объема инвестиций принимаются только собственные инвестиции;
в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение IRR проекта сравнивается со стоимостью собственного капитала,
при прогнозе денежных потоков учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Прогноз денежных потоков
по схеме собственного капитала
Таблица 3
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Расчетная схема для оценки эффективности
С помощью табл. 1 и 3 производим прогноз денежных потоков.
Оцениваем стоимость собственного капитала компании rE.
Производим расчет показателя NPV по следующей формуле:
где INVЕ – объем собственных инвестиций, r = rE, а денежные потоки CF1, CF2, ..., CFn содержатся в последней строке табл. 3.
Если используется IRR-метод, то значение показателя IRR определяется с помощью решения уравнения:
Полученное значение IRR затем сравнивается со стоимостью собственного капитала, и проект принимается, если IRR > rE.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Сравнение подходов
Приведенные расчетные схемы приводят обычно к одинаковому результату.
Тем не менее, второй подход, предполагающий оценку эффективности применения собственного капитала, является более наглядным для кредитного инвестора и более гибким.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Комплексный пример оценки эффективности инвестиционного проекта трубного завода
Предприятие планирует инвестицию в объеме $29,000,000. Из общего объема инвестиций $700,000 приходится на оборотные средства, которые после окончания проекта высвобождаются, основная часть финансовых ресурсов инвестируется в основные средства, которые полностью амортизируются в течение 5 лет.
Эта инвестиция будет финансироваться следующим образом:
30% инвестиционных потребностей предприятие собирается финансировать за счет собственного капитала, а оставшуюся сумму составляет заем;
местный коммерческий банк (МКБ) может предоставить кредит на сумму $11,600,000, что составляет 40% от потребного объема финансирования, под 15% годовых;
Европейский банк развития (ЕБР) предоставит кредит в размере $8,700,000 под 12%;
предприятие рассчитывает получить отдачу на собственные вложенные финансовые ресурсы размером 28%;
продолжительность кредитов совпадает с продолжительностью проекта - 5 лет.
По оценке планового отдела предприятия чистая прибыль до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль должна составить $9,681,870 в год, причем предприятие достигнет проектной мощности в первый год реализации инвестиционного проекта и сохранит планируемый объем прибыли в течение всех лет проекта.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Традиционный подход
Прогноз денежных потоков
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Расчет WACC
Общая сумма капитала компании составляет:
Доли каждой компоненты капитала составят:
Доля займа в МКБ – 40%
Доля займа в ЕБР – 30%
Доля собственного капитала – 30%
Стоимость заемного капитала с учетом налогового корректора:
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Для данной расчетной схемы:
IRR = 14,65%.
WACC = 15,7%.
IRR превосходит WACC.
Эффективность проекта следует признать недостаточной и отклонить проект, поскольку он не удовлетворяет требованиям владельцев предприятия и кредиторов.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Схема собственного капитала
Графики обслуживания долга
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Схема собственного капитала
Прогноз денежных потоков
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Решение уравнения позволяет в данном случае получить IRR=24,00%. Поскольку полученное значение IRR ниже стоимости собственного капитала предприятия проект, должен быть отклонен владельцами предприятия, либо они должны удовлетвориться меньшей отдачей на собственные вложения капитала.
Данный вывод совпадает с первым выводом, сделанным в рамках традиционного подхода. В то же время, с помощью традиционного подхода не удается учесть возможные изменения в схеме возврата долга, например, в виде отсрочки от выплаты основной части кредита в течение нескольких первых лет проекта.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

График обслуживания долга
Предположим, что желая спасти проект, предприятие ведет переговоры с Европейским банком о предоставлении отсрочки выплаты основной части долга в течение двух лет. В этом случае график обслуживания долга ЕБР будет иметь следующий вид.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

Прогноз денежных потоков
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ

С помощью уравнения для данных этой таблицы получим IRR=28,11%.
В этом случае значение внутренней нормы прибыльности превосходит стоимость собственного капитала предприятия.
Проект может удовлетворить ожидания его владельцев. Это стало возможным в следствие предполагаемой отсрочки выплаты основной части долга.
Ульянкин П.Н.
ЗАПАДНЫЙ ФИЛИАЛ