Вводная лекция

Авторегресионная модель – возможность предсказания цен исходя из их прошлой динамики
На эффективном рынке существует взаимосвязь между риском и доходностью – отсутствует возможность арбитража
Операции, совершенные на эффективном рынке, имеют нулевую приведенную стоимость
ЭФФЕКТИВНЫЙ РЫНОК
Эффективный рынок – рынок, в ценах которого отражается вся имеющаяся на сегодняшний день информация
Юджин Фама
Гипотеза эффективного рынка Ю.Фама

ЧТО ТАКОЕ ГЭР?

ТЕСТИРОВАНИЕ ГЭР

МОДЕЛЬ СЛУЧАЙНОГО БЛУЖДАНИЯ

ТЕОРИЯ АРБИТРАЖНОГО ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ

Равный доступ участников рынка к информации
(инсайдерская информация);
Рациональность поведения инвесторов;
Отсутствие трансакционных издержек;
Отсутствие различных налоговых ставок для разных участников рынка;
Равные условия для всех участников торгов (манипулирование ценами)
однако...
Реальны ли эти предпосылки?
Действуют ли они?
Возникает тема рыночных аномалий
ПРЕДПОСЫЛКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА

Дивидендные стратегии
Собаки Доу
Дивидендные аристократы
Календарные аномалии
По теории должны со временем проходить
РЫНОЧНЫЕ АНОМАЛИИ

Слабая форма – текущие цены отражают всю информацию, содержающуюся в прошлых ценах
ФОРМЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА
Полусильная форма – в рыночной цене отражена вся публичная информация
Сильная форма – в рыночной цене отражена вся информация

Предполагает равный доступ всех инвесторов к информации
ЭФФЕКТИВНЫЙ РЫНОК
Эффективный рынок существует только в идеале?
Рационален ли финансовый рынок?
Цель государственного регулирования – снижение системного риска,
защита интересов частных инвесторов

Эффективный рынок – рынок, где участники рынка имеют равные условия доступа на рынок
Правила проведения торгов должны содержать меры, направленные против использования инсайдерской информации и манипулирования ценами
Но возможно ли полностью защитить рынок от инсайда и манипулирования?
ЭФФЕКТИВНЫЙ РЫНОК И РЕГУЛИРОВАНИЕ

Вопрос – можно ли доказать факт манипулирования?
Жесткое регулирование – хорошо или плохо?
В чем сложность определения факта манипулирования?
Как определить наличие использования инсайдерской информации?
РЕГУЛИРОВАНИЕ И МАНИПУЛИРОВАНИЕ

Манипулирование и инсайд
Как их определить?
Как с ними бороться?
ЧТО ЗА ЭТО БЫВАЕТ?

«Корректно наблюдая, что рынок
часто был эффективен, сторонники EMG пришли к заключению, что рынок эффективен всегда. А разница между этими двумя утверждениями – это разница между ночью и днем»
«Мы боимся риска, а не волатильности»
Уоррен Баффет
ОТНОШЕНИЕ К ТЕОРИИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА УОРРЕНА БАФФЕТА

Технический анализ - изучение истории ценовой динамики и объема цен, прогнозирование будущего на основании истории
Фундаментальный анализ – оценка внутренней справедливой стоимости актива
Технический анализ интересует сам факт движения, фундаментальный анализ исследует причину движения
Технический анализ интересует только ценовая динамика, он исходит из предпосылки, что в прошлой истории есть ключ к будущему
Фундаментальный анализ пытается выделить все факторы, влияющие на внутреннюю стоимость того или иного актива
ТЕХНИЧЕСКИЙ И ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ – КТО КРУЧЕ?

ТЕХНИЧЕСКИЙ И ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Существуют ли ограничения на применения фундаментального анализа?
Всегда ли справедлива оценка фундаментального аналитика?
Кто более прав – технический
или фундаментальный анализ?
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ И РЕАЛЬНОСТЬ

Предприятие останется действующим в течение достаточно длительного периода времени;
Предприятие сохранит в ближайшем будущем свою сферу деятельности;
У каждого актива (в том числе и у стоимости компании) есть внутренняя справедливая стоимость. Рыночная стоимость не совпадает со справедливой, но стремится к ней
ОСНОВНЫЕ ПРЕДПОСЫЛКИ ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО АНАЛИЗА
Основоположники ФА:
Б.Грэхем и Ф.Фишер
«Я лучший инвестор, потому что я бизнесмен,
и лучший бизнесмен, потому что я инвестор»

В основе – сочетание количественного и качественного подходов
Оценка финансов и цены
Анализ перспектив компании
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Главное – вскрыть мешок неэффективности
(pockets of inefficiency)
Найти недооценные и переоценные акции
ЗАДАЧИ АНАЛИТИКА

Справедливая стоимость сравнивается с текущей стоимостью и дается оценка – выше (ниже) рынка, на уровне рынка
Справедливая стоимость должна подтверждаться фундаментальными показателями
Достижение справедливой стоимости
зависит от эффективности рынка
Уоррен Баффет говорит об этом так:
СПРАВЕДЛИВАЯ СТОИМОСТЬ
«Самое лучшее, что с нами происходит - это когда большая компания испытывает временные неприятности... Мы хотим купить их, когда они находятся на операционном столе”

Доходный – в основе оценка будущих денежных потоков
Сравнительный – в основе оценка мультипликаторов
компаний одной отрасли
ДВА ОСНОВНЫХ ПОДХОДА

В числителе – будущие денежные потоки, то есть то, что компания генерирует
В знаменателе – коэффициент дисконтирования, средневзвешенная стоимость капитала, то,
что стоит привлечение капитала
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЦЕЛЕВОЙ ЦЕНЫ
«В экономической науке нет ничего более неопределенного
чем будущие денежные потоки»
Дж.М. Кейнс

Мультипликаторы – это производные финансовые показатели, которые позволяют оценить бизнес компании и сравнить ее с конкурентами.
Суть мультипликаторов в том, что мы приводим рыночную оценку (цена акций) компании и ее бизнес оценку
(прибыль, выручка и т.п.) к единому знаменателю
Условно говоря из двух (и более) цифр,
мы получаем одну. И эту одну цифру легко оценить
и сравнить с аналогичной цифрой у других компаний
В ЧЕМ СУТЬ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ?

Насколько верно мы считаем мультипликаторы?
Какие их них самые важные?
Что они реально отражают?
ДАЛЕКО ЛИ, ВЫСОКО ЛИ?

Два основных подхода- стоимостное с оценкой на справедливую стоимость (старина Баффет) и ставка на компании роста (ARK invest)
Cтоимостное инвестирование – вчерашний кофе?
КТО ПОБЕДИТ?

Цель аналитика – определить тренд,
попытаться спрогнозировать целевую цену
Специализация:
Макропрогнозы
Отраслевая экспертиза
Анализ финансовой отчетности
Определение целевых цен (target) по компаниям
Технический анализ
ИНВЕСТИЦИОННАЯ АНАЛИТИКА

Но всегда оценка аналитиков может служить точным сигналом к действиям?
Иногда они ошибаются искренне, а иногда – специально
Smart Money. № 39. 2006. Играли и не угадали. Почему не стоить верить рекомендациям инвестиционных аналитиков.
Можно ли верить аналитикам?
Можно ли поучить пользу от их рекомендаций (инвестиционная и информационная эффективность)?
ЭФФЕКТИВНОСТЬ ПРОГНОЗОВ

НО ПОМНИТЕ – ВЕРИТЬ НЕЛЬЗЯ НИКОМУ!
Немного о грустном:
«Рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем Вы сохраните платежеспособность»
Дж.М.Кейнс

Изучение прошлых тенденций – backward-looking
Предполагается развитие существующих тенденций, их повторение
Прогноз будущих тенденций - forward- looking
Определяются будущие тренды
Сверху – вниз: от макроэкономики к конкретному предприятию
Снизу – вверх: концентрация на специфических условиях данного актива
МЕТОДЫ ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО АНАЛИЗА

Макроэкономический анализ (индикаторы)
Отраслевой анализ (оценка перспектива отрасли на среднесрочной перспективе
Анализ компании включает: - анализ истории и перспектив компании на рынке
- изучение финансовой отчетности
- анализ устойчивости компании к стрессам
(SWOT – анализ)
- определение справедливой стоимости
ЭТАПЫ ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО АНАЛИЗА

Общая оценка вероятности наступления той или иной стадии экономического цикла
Денежно-кредитная политика и ставки
Оценка потребительского спроса и его влияние на денежные потоки компании
ЗАЧЕМ НУЖЕН МАКРОПРОГНОЗ?

Разные отрасли по-разному ведут себя на разных стадиях экономического роста
Есть отрасли циклические, контрциклические
Есть отрасли растущие
Они себя могут вести по-разному и в условиях пандемии
Есть акции роста и циклические акции
ПРИЧИНА ИНТЕРЕСА К ОТРАСЛЕВОМУ АНАЛИЗУ

Финансовые показатели
Новые продукты
Изменения в менеджменте
Изменения регулирования
Объявления о слияниях и поглощениях
Дивиденды и дивидендная политика
Cоглашения о реструктуризации
Стратегия развития
Отзыв лицензии
Налоги
Санкции
ЧТО ВАЖНО ПРИ ОЦЕНКЕ АКЦИЙ:

В этом случае делается упор на оценке влияния события на рынок, на мгновенную реакцию рынка – появляется ли аномальная доходность
Условия – акции компании должны торговаться и информация должна быть публичной
Но при этом надо выделить факторы, общие для периода
Очень важно правильно произвести выборку данных
МЕТОДОЛОГИЯ EVENT STUDY APPROACH (СОБЫТИЙННЫЙ АНАЛИЗ)

Ованес Оганесян (Ренессанк Капитал ) – 3000(1800)
Алексей Заботкин (United Capital Partners) – 3000
Мария Кальварская (КИТ Финанс) – 2450 (1500)
Николай Подлевских (Церих Капитал Менеджмент) – 2300 (1400)
Антон Струченевский (Тройка Диалог – 2800 (1500)
Михаил Зак (Газпромбанк) – 2800 (1700)
Кирилл Тремасов (Банк Москвы) – 2550 (2300)
Эрик де Пой (Альфа-банк) – 2920
Крис Уифер ( Уралсиб) – 3000 (1650)
Владими Савов (Credit Suisse) - 2600
ПРОГНОЗЫ РОССИЙСКИХ АНАЛИТИКОВ НА ИНДЕКС РТС НА КОНЕЦ 2008 ГОДА

ВОТ КАК БЫВАЕТ…

ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДИНАМИКУ ФОНДОВОГО РЫНКА

ПОЧЕМУ ФА ИНОГДА НЕ РАБОТАЕТ?
Иррациональность рынков
Интерпретация рынками полученных новых данных
Манипулирование и инсайд
Сентимент
Trend is your friend
Структура капитала

ЧЕРНЫЙ ЛЕБЕДЬ, ТЫ НЕ ВЕЙСЯ НАД МОЕЙ ГОЛОВОЙ…

ЕСТЬ ЛИ ЖИЗНЬ НА МАРСЕ?

ВЫВОДЫ
Нужен ли фундаментальный анализ, если большинство аналитиков не может определить не только цель, но и тренд?
Похож ли фундаментальный анализ на алхимию?
За что аналитикам платят деньги?
«Делать вид, что ты что-то знаешь, труднее,
чем это узнать»

НАПОСЛЕДОК
«Люди неразумные существа, но отлично поднаторели в придумывании разумных объяснений окружающей действительности»
М.Фридман